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去年中國(guó)“811匯改”所引發(fā)的市場(chǎng)震蕩和多空大戰(zhàn)出乎很多人的預(yù)料，中國(guó)央行的初衷是希望通過(guò)中間價(jià)的改革達(dá)到“一石兩鳥(niǎo)”的目的：讓匯率形成機(jī)制更市場(chǎng)化，同時(shí)通過(guò)一次貶值性釋放人民幣貶值壓力。然而，事與愿違，由于當(dāng)時(shí)正值中國(guó)股市大跌，此舉引發(fā)了外界對(duì)于中國(guó)政府是否支撐不住的質(zhì)疑。推動(dòng)了離岸市場(chǎng)匯率繼續(xù)下跌，加劇了人民幣匯率貶值的預(yù)期。然后央行又開(kāi)始加大在匯率市場(chǎng)干預(yù)的力度。

人民幣是否有貶值壓力

首先，說(shuō)人民幣有貶值壓力不太準(zhǔn)確。根據(jù)以上的圖看，人民幣只是最近才對(duì)美元有所貶值，而人民幣的實(shí)際有效匯率和有效匯率（即對(duì)一籃子貨幣的平均匯率）最近幾年是大幅上升的。

所以更準(zhǔn)確地說(shuō)，人民幣目前只是對(duì)美元有貶值的壓力。這主要有三個(gè)原因，其一，最近十年來(lái)人民幣對(duì)美元有超過(guò)20%的升值，最近兩年，美元又對(duì)世界主要貨幣有20%-30%的升值，人民幣基本是盯住美元的，因此事實(shí)上人民幣有效匯率（對(duì)一籃子平均匯率）升值得更多；其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，經(jīng)濟(jì)的改革和轉(zhuǎn)型有很大不確定性，這應(yīng)該是三者中最為重要的原因；其三，中國(guó)企業(yè)和居民資產(chǎn)全球配置的需求增大（賣(mài)人民幣來(lái)買(mǎi)外幣）。

一直以來(lái)，匯率究竟受哪些因素影響和決定存在著很大的爭(zhēng)議，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)同長(zhǎng)期實(shí)際匯率由生產(chǎn)率提高、GDP增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放等基本面因素來(lái)決定，長(zhǎng)期名義匯率會(huì)滿(mǎn)足購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，即：國(guó)外物價(jià)=中國(guó)物價(jià)×匯率。而短期名義匯率水平則受資本流動(dòng)和預(yù)期影響很大，并且遵循利率平價(jià)，即國(guó)外利率=人民幣利率+人民幣預(yù)期升值率，但在資本和金融賬戶(hù)管制時(shí)不完全成立。

2001年至2013年左右，人民幣匯率水平經(jīng)歷了一個(gè)由被低估到平衡的過(guò)程。在中國(guó)還未加入WTO未對(duì)國(guó)際市場(chǎng)大規(guī)模開(kāi)放時(shí)，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)并不成立，當(dāng)時(shí)中國(guó)的貨物和資產(chǎn)顯然更便宜，即：國(guó)外物價(jià)>中國(guó)物價(jià)×匯率。中國(guó)加入WTO對(duì)世界開(kāi)放后，以上不等式就會(huì)有壓力而回歸等式，這時(shí)人民幣就需要升值，不然中國(guó)物價(jià)會(huì)上漲。

前些年，中國(guó)出于對(duì)出口減少的擔(dān)憂(yōu)而控制名義匯率的漲幅，這種做法長(zhǎng)期不一定有效，甚至還會(huì)有副作用。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，這會(huì)造成中國(guó)資產(chǎn)和貨物價(jià)格的上升。從近十幾年來(lái)的數(shù)據(jù)也可以看出，名義匯率的低估對(duì)中國(guó)短期的資本流入、經(jīng)常賬戶(hù)順差有很大影響

匯率多年的低估造成了經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)“雙順差”，即帶來(lái)了多余的外幣。國(guó)際收支要平衡，央行又不想讓人民幣升值的話(huà)，就只能把多余的外幣買(mǎi)下來(lái)，這就是中國(guó)過(guò)去十多年外匯儲(chǔ)備大幅增加的原因。

央行是通過(guò)賣(mài)出人民幣來(lái)買(mǎi)入外匯儲(chǔ)備的，外匯儲(chǔ)備的大幅增加也就意味著中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的大幅度增加。所以很多人覺(jué)得房地產(chǎn)的泡沫其實(shí)是中國(guó)貨幣超發(fā)造成的。以下圖是新商品房?jī)r(jià)格指數(shù)上升的情況。因?yàn)樾路恳话銜?huì)建在離中心城區(qū)越來(lái)越遠(yuǎn)的地方，在同一地點(diǎn)房屋價(jià)格的上漲幅度就更大了。

這里我想要強(qiáng)調(diào)的是這其實(shí)和中國(guó)的匯率過(guò)于盯住美元有關(guān)。如果中國(guó)匯率當(dāng)時(shí)更市場(chǎng)化，匯率能大幅度調(diào)整的話(huà)，中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫也許就不會(huì)那么大。

人民幣匯率改革下一步

那么人民幣匯率制度的下一步到底該如何改革？著名的“三元悖論”告訴我們：在跨境資本自由流動(dòng)、固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性三者里，一個(gè)國(guó)家最多選兩樣。美國(guó)和大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的選擇是貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)；而中國(guó)迄今的選擇基本是貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，因?yàn)樵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，跨境資本自由流動(dòng)不太重要，然而近年來(lái)，中國(guó)資本賬戶(hù)的開(kāi)放程度正在提高。同時(shí)如我們以上所說(shuō)，相對(duì)穩(wěn)定的匯率也使得中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性近年來(lái)受外部影響較大，有不少人就批評(píng)中國(guó)宏觀調(diào)控的獨(dú)立性較差，過(guò)多地受美聯(lián)儲(chǔ)決策的影響，比如說(shuō)始于2008年后美國(guó)量化寬松的水涌動(dòng)到了中國(guó)滋生了房地產(chǎn)的泡沫。

在我看來(lái)，跨境資本流動(dòng)進(jìn)一步提高是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展后的一個(gè)必然趨勢(shì)。中國(guó)毫無(wú)爭(zhēng)議已經(jīng)是世界第一大貿(mào)易國(guó)家，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化和居民資產(chǎn)全球配置的需求不斷增強(qiáng)，資本賬戶(hù)開(kāi)放讓資本更多地跨境流動(dòng)其實(shí)是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的需要。而過(guò)去這幾年的經(jīng)驗(yàn)也表明，在經(jīng)常項(xiàng)目完全開(kāi)放的情況下，資本賬戶(hù)管制是比較難的，效率是比較低的。

如果跨境資本流動(dòng)最終不得不增加，那么必須放棄的就是貨幣政策獨(dú)立性或者固定匯率（二選一）。一般而言，貨幣政策獨(dú)立性是不可能放棄的，所以必須放棄的就是固定匯率。對(duì)此大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家是有共識(shí)的。但是怎樣從固定匯率制過(guò)渡到市場(chǎng)匯率制？怎樣找到并過(guò)渡到穩(wěn)定和均衡的市場(chǎng)匯率？對(duì)這些問(wèn)題經(jīng)濟(jì)學(xué)里面沒(méi)有現(xiàn)成的答案，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭(zhēng)論比較大。我的觀點(diǎn)也是經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)和思考逐漸演變而來(lái)的。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，研究結(jié)果和中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，從固定匯率制走向浮動(dòng)匯率制的過(guò)程會(huì)是比較艱難和有風(fēng)險(xiǎn)的，放棄固定匯率并不意味著一步實(shí)現(xiàn)匯率的完全浮動(dòng)，一步到位往往有較大的風(fēng)險(xiǎn)。這些觀點(diǎn)的形成有以下三個(gè)方面的依據(jù)。

首先，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，從固定匯率制度轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度很不容易，Joshua Aizenman和Reuven Glick兩位教授在2005年的一篇論文中指出，從1980年到2001年國(guó)際上有63次從固定匯率制度轉(zhuǎn)成浮動(dòng)匯率制度的案例，其中32例是被定義為“失序”的（disorderly）：即其貨幣在其后的12個(gè)月內(nèi)有像自由落體一樣大跌(free fall)的情況.并且在這些失序或者失控的案例中相關(guān)國(guó)家的GDP下降得也很多，而GDP下降的幅度和固定匯率實(shí)施的年限也有關(guān)，即固定匯率制度時(shí)間越長(zhǎng)，GDP下跌也更厲害。

第二，多個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在理論上證明匯率多重均衡的存在，所以一個(gè)良性循環(huán)的市場(chǎng)匯率是很難找到的。比如哈佛的Philippe Aghion和MIT的Abhijit Banerjee教授在他們合作的著論文中就提出，由于預(yù)期不同，同一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面下可以有多個(gè)不同的、好和不好的均衡點(diǎn)。不同的均衡點(diǎn)完全由預(yù)期驅(qū)動(dòng)，并通過(guò)金融放大器效應(yīng)，一個(gè)悲觀的、恐慌的預(yù)期可以達(dá)到自我實(shí)現(xiàn)。他們的理論可以很好地闡釋了多個(gè)國(guó)家貨幣危機(jī)形成的原因和機(jī)制。

中國(guó)有一個(gè)較特殊的情況，中國(guó)民間資產(chǎn)在境外配置的比例很低。在發(fā)達(dá)國(guó)家，居民的總資產(chǎn)中大約有20%左右是配置于全球市場(chǎng)的（這當(dāng)然是因?yàn)榍靶┠瓴貐R于民做的不夠）。如果老百姓手里面已經(jīng)持有一定數(shù)量的外幣，當(dāng)匯率波動(dòng)時(shí)，他們就不容易恐慌，因?yàn)橥鈳排c本幣在一定程度上可以對(duì)沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)居民和企業(yè)在外資產(chǎn)配置過(guò)少的時(shí)候，匯率的波動(dòng)會(huì)比較容易引起恐慌性購(gòu)匯，將貶值的預(yù)期放大，導(dǎo)致匯率“自由落體”式的下跌。

根據(jù)以上的第一點(diǎn)和第二點(diǎn)，要馬上找到穩(wěn)定均衡的市場(chǎng)匯率比較難。我們可以先放棄基本盯住美元的匯率制度，但作為過(guò)渡，可以先參照一籃子匯率（有效匯率）。由于一國(guó)的貨幣政策對(duì)多種匯率的影響往往是有正有負(fù)，參考一籃子匯率會(huì)減少中國(guó)受一國(guó)（例如美聯(lián)儲(chǔ)）貨幣政策的影響，在很大程度上增加中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，而且更容易找到市場(chǎng)匯率（因?yàn)槭袌?chǎng)均衡匯率是用一籃子匯率定義的）。同時(shí)要多宣傳一籃子匯率是經(jīng)濟(jì)上更準(zhǔn)確對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體影響更重要的匯率，淡化公眾對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的過(guò)度關(guān)注。

由于以上所說(shuō)的第二和第三點(diǎn)，中國(guó)不宜采用一次性大幅度貶值的方法來(lái)達(dá)到“均衡匯率”，由于多重均衡的存在，誰(shuí)也不知道市場(chǎng)匯率在哪，而且在民間境外資產(chǎn)配置達(dá)到一定規(guī)模前大幅度的貶值容易引發(fā)恐慌性購(gòu)匯。所以如果一次性大幅度貶值的話(huà)，人民幣匯率出現(xiàn)“自由落體”式的貶值是有可能的，即便這種可能性很小，其溢出和反饋的負(fù)面后果（下面會(huì)談及的）也會(huì)很?chē)?yán)重，中國(guó)的決策層是不得不防的。

繼續(xù)鼓勵(lì)“藏匯于民”

值得注意的是，在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)金融整合度加強(qiáng)的大背景下，各國(guó)貨幣政策的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越大，美聯(lián)儲(chǔ)之前從來(lái)不會(huì)考慮他們貨幣政策給其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的“溢出效應(yīng)”，美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)約翰·康納利曾有句名言：美元是我們的貨幣,但問(wèn)題是你們的。然而今非昔比，美國(guó)再也無(wú)法“獨(dú)善其身”了，2015年美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，而這一政策的負(fù)面影響溢出到中國(guó)后又反溢回到美國(guó)，2016年初美國(guó)股市大跌就是這種“溢出 - 溢回”效應(yīng)的很好例子。為此，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)很可能不得不考慮中國(guó)的“溢回效應(yīng)”，放慢其加息速度。為了它自己的利益，美國(guó)與其它國(guó)家貨幣政策合作的意愿也會(huì)增加。

同樣地，按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)中國(guó)已經(jīng)是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)還是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體。人民幣大幅度的貶值會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊，而這種沖擊又會(huì)反過(guò)來(lái)負(fù)面地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。2016年1月初，由于中國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放慢全球市場(chǎng)經(jīng)歷了有史以來(lái)最差的表現(xiàn)就是一個(gè)鮮活的例子。如果人民幣再快速下跌，可能真的會(huì)引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)的金融動(dòng)蕩乃至危機(jī)，反過(guò)來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生非常負(fù)面的影響。

幾年前在討論金融改革順序時(shí)我曾提出以下觀點(diǎn)，在資本賬戶(hù)沒(méi)有充分開(kāi)放時(shí)，進(jìn)行匯率市場(chǎng)化改革得到的并不是真正的穩(wěn)定的市場(chǎng)匯率。這是因?yàn)槭袌?chǎng)匯率在很大程度上是由跨境投融資決定的，資本和金融賬戶(hù)沒(méi)有充分開(kāi)放的情況下很難確定真正的市場(chǎng)匯率，所以資本賬戶(hù)開(kāi)放和匯率市場(chǎng)化要漸進(jìn)交替進(jìn)行，成熟一項(xiàng)開(kāi)放一項(xiàng)。所以我建議，在外匯儲(chǔ)備不大量流失的前提之下，還要繼續(xù)鼓勵(lì)“藏匯于民”，這將為下一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間打好基礎(chǔ)。

對(duì)于中國(guó)下一步匯率制度的改革方向和路徑，我認(rèn)為為了避免美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)中國(guó)的過(guò)度影響，中國(guó)必須放棄盯住美元的固定匯率制度。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從固定匯率過(guò)渡到市場(chǎng)匯率有難度和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行固定匯率的時(shí)間越長(zhǎng)，過(guò)渡越難，一步到達(dá)完全浮動(dòng)匯率制度可能有較大風(fēng)險(xiǎn)。可以先以“一籃子匯率”作為過(guò)渡階段的參考匯率，以減少中國(guó)受一國(guó)貨幣政策的過(guò)度影響，然后在條件成熟時(shí)逐漸減少對(duì)一籃子匯率的參照程度，增加匯率的靈活度和浮動(dòng)區(qū)間。繼續(xù)鼓勵(lì)藏匯于民，最終在民間有充分境外資產(chǎn)配置時(shí)過(guò)渡到完全浮動(dòng)的市場(chǎng)匯率制度。

最后也可能是最重要的一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和轉(zhuǎn)型的不確定性是人民幣對(duì)美元貶值預(yù)期形成的最主要的因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革和轉(zhuǎn)型的問(wèn)題不應(yīng)該也不能夠靠人民幣貶值來(lái)解決，解決中國(guó)目前的問(wèn)題不能只依賴(lài)匯率政策和貨幣政策。和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的服務(wù)業(yè)（健康、醫(yī)療、教育、文化、體育、娛樂(lè)、金融）有巨大的增長(zhǎng)空間和潛力，這是需要加大國(guó)內(nèi)體制機(jī)制改革和政府簡(jiǎn)政放權(quán)的力度才能釋放出來(lái)的。我希望對(duì)公眾盼望已久的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革（其核心是政府的減政放權(quán)）能夠盡快有實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)，不然中國(guó)很可能會(huì)遇到匯率不得不大幅貶值或外匯儲(chǔ)備大量流失的困境甚至危機(jī)。當(dāng)改革有（甚至預(yù)期有）一定實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的時(shí)候，人民幣會(huì)繼續(xù)其升值的步伐。當(dāng)升值壓力發(fā)生的時(shí)候，我希望這次政府會(huì)更多地鼓勵(lì)藏匯于民，為下一步匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化打好基礎(chǔ)。